一、引言及文献综述
企业是否会采取环境保护措施，提高环境绩效，取决于市场。如果市场对企业环境行为十分关心，企业环境绩效就能充分体现在其市场价值中，那么企业就有动力减少排放，保护环境。如果市场信号不好，无法将企业环境行为及时、准确地反映在市场价值中，那么企业就缺乏保护环境的动力。关于环境绩效与企业价值的关系，现有研究中有两种理论可以解释：关注成本学派认为，企业为了提升环境绩效而进行的环境投入会造成资金成本的增加，降低企业盈利，不利于企业价值的提升（余怒涛等，2017）［1］；价值创造学派认为，这种投资能够塑造良好的企业形象，有利于提高投资者的财务回报，公司未来的企业价值会有所提升（McWilliams and Siegel，2001）［2］。
在实证检验中，关于两者之间关系的研究也同样没有得出一致的结论。大部分实证研究结论是环境绩效与企业价值呈正相关。Bragdonand Marlin（1972）从企业每股收益增长率、平均资产回报率和平均净资产收益率三个维度衡量企业绩效，发现环境绩效越好的企业，其经济绩效也相应越好［3］。Hart and Ahuja（1996）使用污染物排放的减少量来衡量环境绩效，用销售利润率、资产回报率和股东权益回报率衡量企业绩效，同样得出了正相关的结论［4］。吕峻和焦淑艳（2011）以造纸业和建材业上市公司为研究对象，用公司是否因过量排放受到处罚，以及处罚的类型衡量环境绩效，用资产收益率衡量财务绩效，发现两者之间存在显著的正相关关系［5］。胡曲应（2012）以托宾Q值作为财务绩效的代理变量，以单位排污费及其年度增量分别作为环境绩效的代理变量同样证明了两者的正相关关系［6］。Clarkson（2013）以污染性行业为样本，用信息披露水平衡量企业环境绩效，用资产回报率衡量企业经济绩效，检验环境绩效与企业绩效的关系，发现环境信息披露会增强企业价值［7］。也有研究得出了不同的结论，Freedman and Jaggi（1988）用环境信息披露衡量环境绩效，用净利润、现金流量、息税前利润分别除以总资产和股东权益之后的比值表征企业绩效，检验环境绩效对企业绩效的影响，发现环境绩效与企业绩效之间并没有明显关系［8］。余怒涛等（2017）以2010—2014年中国化工行业上市公司为研究对象，选取公司年报和社会责任报告中披露的环保战略和环保投入作为环境绩效的衡量指标，从实证检验的角度证明了环境绩效对公司价值的负向影响［1］。
事实上，企业通过提高环境绩效来提高其价值是循序渐进的，根据有效市场假说，如果市场是有效的，那么所有信息会完全反映在企业价格上。但是，我国资本市场并非完全有效。因此，为了研究环境绩效对企业价值影响的滞后性以及持久性，本研究基于已有的相关文献，探究了企业环境绩效对企业价值的持久性影响，以期对提高企业环境绩效、规制企业行为提供更多的依据。
二、研究设计
（一）模型设计与变量说明
为了检验环境绩效对企业价值的影响，基于已有的文献研究，构建如下回归模型：
tobinqi,t=α0+α1vioi,t+α2sizei,t+α3levi,t+α4growthi,t+α5topli,t+α6duali,t+α7vigi,t+α8gdpi,t+βyear+γind+εi,t（1）
其中，被解释变量为企业价值（tobinq），用企业的市场价值与资本重置成本之比表示。解释变量为环境处罚（vio），用企业因环境违规行为受到处罚的次数表示，这是对企业环境绩效的评价，也是从负面角度对企业环境绩效的衡量。
控制变量包括如下变量：公司规模（size），用年末总资产的自然对数表示；财务杠杆（lev），用负债总额与资产总额的比值表示；成长性（growth），用当年营业收入和上年营业收入之差与上年营业收入的比值表示；股权结构（topl），用第一大股东持股比例表示（单位：%）；二职合一（dual），该变量是虚拟变量，如果总经理与董事长是同一个人，则取值为1，否则取值为0；董事会结构（vig），用独立董事人数在董事总人数中所占比例表示（单位：%）；宏观经济（gdp），用公司所在省份当年地区生产总值（GDP）的自然对数表示；年份（year），该变量为虚拟变量，以2010年为基准变量，共设置6个年份虚拟变量；行业（ind），该变量为虚拟变量，以中国证监会最新制定颁布的上市公司行业分类为准，以农林牧渔业为基准变量，共设置15个虚拟变量。i代表企业，t代表年份，ε为随机扰动项。
（二）样本选择与数据来源
选取2010—2015年沪深A股上市公司作为样本，同时对样本进行如下处理：第一，剔除财务数据缺失的样本；第二，剔除被交易所进行特别处理的ST类上市公司，最终得到693家上市公司，共2 919个样本的非平衡面板数据。环境处罚信息来源于公众环境研究中心（Institute of Public and Environmental Affairs, IPE）网站（www.ipe.org.cn），环境信息披露数据来自企业社会责任报告，其他相关财务数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。
三、回归结果
（一）描述性统计
为了消除极端值的影响，对所有变量进行1%的缩尾处理。表1报告了主要变量的描述性统计结果，由表1可以看出，企业价值的均值为1.518，最小值为0.104，最大值为23.220，标准差为1.480，不同样本的企业价值存在着较大的差异性。环境处罚（vio）的均值为0.181，标准差为0.838，说明平均每个样本企业会受到0.18次环境处罚。总体来看，环境处罚平均次数并不大，但处罚次数标准差较大，最小值为0，最大值为13，不同企业受到处罚的次数存在着较大的差距。
表1主要变量的描述性统计变量样本量均值标准差最小值最大值企业价值（tobinq）29191.5181.4800.10423.220环境处罚（vio）29190.1810.838013公司规模（size）291923.0001.30620.41026.900财务杠杆（lev）29190.5080.1880.0740.869成长性（growth）29190.3340.812-0.6618.591股权结构（topl）291938.90015.3209.80078.890二职合一（dual）29190.1420.34901董事会结构（vig）29190.3730.0550.3080.600宏观经济（gdp）291910.9200.4389.48211.590（二）基础回归
利用2010—2015年上市公司的非平衡面板数据，根据豪斯曼（Hausman）检验结果，面板数据的个体误差显著，因此采用固定效应模型检验回归模型（1），分别以当期、滞后一期、滞后二期和滞后三期的环境处罚（vio）作为解释变量，回归结果见表2的第（1）（2）（3）（4）列。由表2可以看出，在第（1）列回归中，当期环境处罚（vio）的估计系数并不显著，说明环境处罚对当期市场价值并没有产生影响。不过，在第（2）列和第（3）列回归中，滞后一期和滞后二期的环境处罚（vio）的估计系数显著为负，其中，滞后一期的环境处罚（vio）的估计系数在0.01的水平下显著，而滞后二期的环境处罚（vio）的估计系数仅在0.05的水平下显著。可见，环境处罚对企业价值的负面影响存在一定的滞后效应，当期受到的环境处罚对当期企业价值没有明显的影响，但是对滞后两期的企业价值均存在一定程度的负面影响，而这种负面影响在滞后一期是最显著的，之后逐渐减弱，直至第三期后，环境违规对企业价值的负面影响消失。
控制变量的回归结果也有一定价值，以第（1）列的当期回归为例，公司规模（size）的估计系数显著为负，说明公司规模与企业价值负相关，这一结果与常理相悖。对此，张长江等（2018）从经济学的角度进行了解释：当公司规模达到临界值时，进一步扩大公司规模产生的边际收益小于边际成本，从而使得公司价值降低。财务杠杆（lev）的估计系数显著为负，说明企业负债水平越高，意味着财务风险越大，企业价值越低。成长性（growth）的估计系数显著为正，说明成长速度越快，企业前景越乐观，企业价值越高。股权结构（topl）、二职合一（dual）、董事会结构（vig）和宏观经济（gdp）的系数均不显著，说明股权集中度、总经理是否兼任董事长、独立董事比例以及所在省份经济发展水平对企业价值均没有显著的影响。
四、结论与启示
本文以2010—2015年沪深A股693家上市公司，共2 919个样本的非平衡面板数据为样本，用托宾Q值作为企业价值的代理变量，用公司因环境违规行为受到处罚的次数衡量环境绩效，研究环境绩效与企业价值的关系。研究发现，环境处罚对企业价值的负面影响存在一定的滞后效应，当期受到的环境处罚对当期企业价值没有明显影响，但对滞后两期的企业价值均存在一定程度的负面影响，而这种负面影响在滞后一期是最显著的，之后逐渐减弱，直至第三期后，环境违规对企业价值的负面影响消失。
可见，企业可以通过改善环境绩效减少被处罚的次数，从而更有效地维持企业价值的稳定。这为上市公司进行环境管理提供了一定的理论依据，企业进行积极的环境投资和环境管理并不会带来成本的损失和利润的减少。相反，通过环境投资和管理改善企业绩效，避免受到环境处罚，在可持续发展以及绿色金融政策背景下更有利于建立良好的企业形象，维持长期稳定的企业价值。
作为一项具有探索性和交叉性的研究，本文也存在着一定的局限性。第一，本文以环境处罚的次数作为一个解释变量，企业价值的指标依照年份进行统计，但是一年内不同时间发生的环境处罚对企业价值的影响程度会因为时效性而不同，我们没有对此进行深入分析。第二，环境绩效和企业价值还有可能存在一种正反馈的关系，我们对这种动态关系也没有进行深入讨论。
参考文献：
［1］余怒涛,范书梦,郑延.高管团队特征、环境绩效与公司价值——基于中国化工行业上市公司的实证研究［J］.财务研究,2017,(2):68-78.
［2］Mcwilliams A, Siegel D. Corporate Social Responsibility: A Theory of the Firm Perspective［J］.Academy of Management Review, 2001,26,(1):117-127.
［3］BragdonJ,MarlinJ.Is Pollution Profitable?［J］.RiskManagement,1972,(19):9-18.
［4］Hart S L,Ahuja G. Does it pay to be green? an empirical examination of the relationship between emission reduction and firm performance［J］. Business Strategy & the Environment, 1996,5(1):30-37.
［5］吕峻,焦淑艳.环境披露、环境绩效和财务绩效关系的实证研究［J］.山西财经大学学报,2011, 33,(1):109-116.
［6］胡曲应.上市公司环境绩效与财务绩效的相关性研究［J］.中国人口·资源与环境,2012, 22(6):23-32.
［7］Clarkson P M, Fang X,Li Y, et al. The relevance of environmental disclosures: Are such disclosures incrementally informative? ［J］.Journal of Accounting & Public Policy,2013,32(5):410-431.
［8］Freedman M,Jaggi B.An Analysis of the Association between Pollution Disclosure and Economic Performance［J］.Accounting, 1988,1(2):43-58.
［责任编辑：陈淑华］
2018年第6期(总第171期)